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高ROE企业价值分析篇之五粮液，于2023年6月11日

企业历史

五粮液是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，因为以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种谷物为原料酿成而得此名。五粮液起源于中国酒都宜宾，从唐代起就有其雏形，经过宋明清的变迁而不断成熟起来，其独特的地理位置环境和历史传承赋予了他悠久的历史和深厚的文化底蕴，并使其荣获4次“国家名酒”的称号。1909年晚清举人杨惠泉向邓子均建议“此酒集五粮之精华，何不更名为五粮液”，从此得名“五粮液”。1959年“宜宾五粮液酒厂”正式成立。1963年，第二届全国性评酒会在北京举行，共评出八大名酒，五粮液位列其中，此后几届均被评为中国名酒。五粮液未参与1952年第一届全国评酒会，因为五粮液于1953年才正式恢复生产。1998年宜宾五粮液股份有限公司在深交所上市。

历史上，五粮液产能经历了多次扩建：1958年1141吨，1979年扩建总产酒能力达到4440吨；1986年总产酒能力达到1万吨；1992-1994年建成6000口窖池的酿酒车间，总产能达9万多吨；1995-2002年4万吨。1979-1986年新增1万吨。截止2022年底，财报披露总设计产能14万吨，实际产能10万吨。

大商制。1998年左右，五粮液开始推出大商制的渠道管理模式，指定实力强大的经销商全权负责区域的产品销售，并下设二级、三级经销商，形成多层级的经销模式。在2005-2008年，大经销商模式盛行的时代，五粮液前五大经销商对五粮液的总营收贡献度超过70%。

买断品牌和总经销模式。1994年，五粮液首创买断模式，由经销商买断产品销售权，经销商定价并制定销售策略。1996年，五粮液独创性推出OEM授权贴牌模式，公司仅对产品进行生产加工，品牌所有权归商家所有。1995年之前，五粮液集团公司仅有五粮液、尖庄、翠屏春等几种酒，而截止2000年，集团公司已经开发了珍品五粮液、人民大会堂“国宴酒”、五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等50多个不同规格的新品牌和以仙灵牌青梅酒为代表的果酒，产品形成庞大的“酒阵”，2001年开发新产品、改进老产品30多个品种和规格，包括送福液、五湖液、四海春、铁哥们、五星东方龙、五粮神等。

在大商制+买断品牌和总经销模式下，五粮液以低成本的方式迅速占领全国市场，使其在1998年-2004年位居白酒行业龙头。这种模式也有很多弊端，大商制与买断经营模式赋予了经销商与商家过度的权利，公司在渠道中的话语权明显下降，对渠道的管控能力下滑，价格政策无法传导到终端，渠道价格倒挂，窜货，经销商低价出货等问题频出。同时，OEM贴牌模式导致公司产品线子品牌繁多，拖累主品牌，降低了市场对公司的品牌认可度。同时，茅台崛起，2005年茅台利润超越五粮液，2008年茅台营收超越五粮液，茅台成为白酒行业龙头至今。对此，五粮液开始持续进行改革。

唐桥时代改革。2007年，新董事长唐桥上任，延续了“1+9+8”的品牌战略，同时执行系列酒品牌瘦身计划。2007年公司着力发展面向企事业单位的团购渠道，团购渠道的发展推动了公司渠道的扁平化，减弱公司对经销商的依赖，提升渠道控制能力，同时提升五粮液品牌形象。随着科学化管理，解决关联交易的一系列措施逐步发力，进一步整改发展前期的遗留弊端。2012年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。2014年推进“1+5+N”品牌战略，发展1个高端产品普五、5 个全国性品牌、N 个区域性品牌。2016 年品牌战略由“1+5+N”升级为“1+3+5”。从而达到精简产品线，聚焦重点单品的目的。

李曙光时代改革。2017年，李曙光被任命为公司董事长后，启动二次创业战略，对公司的产品、渠道、营销等多方面进行优化改革。产品方面，公司提出“1+3”产品战略、系列酒“4+4”战略，五粮液主品牌通过换代升级以进一步聚焦主品牌、理顺价格体系，解决了渠道利润偏低、批价倒挂等核心问题，而系列酒则通过瘦身以解决过度消耗主品牌价值的问题。渠道方面，公司实行“百城千县万店工程”。在大商制的基础上，公司引入小商制模式与专卖店模式，通过削弱经销商在渠道中的话语权，加强公司对渠道终端的管控力度。在公司治理上，2018年实施23亿混改定增，充分调用高管、经销商和员工的积极性。2019年第八代五粮液（即普五）上市，第八代五粮液解决了价格倒挂，实现顺价销售，成为最火爆的大单品。

2022年李曙光辞职后，进入曾从钦时代。

经营情况

历史营收CAGR14%，净利润CAGR16%，扣非净利润CAGR16%，分红CAGR24%近5年营收CAGR20%，净利润CAGR23%，扣非净利润CAGR23%，分红CAGR24 11-2022年累计分红740亿，占扣非净利润1580亿的46%，近三年的分红比例50%、50%、55%。

近5年，ROE一直稳定在25%，毛利率75%左右，扣非净利率37%左右，盈利能力非常强。

公司主营业务白酒占比90%，非白酒业务占比10%。由于包含包装等非白酒业务的毛利率非常低，净利占比也非常低，不做为分析要点。五粮液占白酒营收的8成，毛利率87%；系列酒占白酒营收的2成，毛利率61%。五粮液产品是高端白酒，平均每斤销售价844元，近两年价格增速4%，核心大单品是第八代五粮液。系列酒产品（即五粮浓香系列）是中低端白酒，平均每斤销售价65元，近两年价格增速高达43%，包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等。

2012-2022年，五粮液吨销售价CAGR12%，吨成本价CAGR8%，可以看出五粮液产品质量再提高、产品价格提升。 2012-2021年系列酒CAGR2%。2022年出于战略目的，聚焦主品牌，提升主品牌的市场影响力，在2022年清理掉12个品牌，系列酒骤然下降38%。

各地区的营收占比：东部区域28%，南部区域11%，西部区域32%，北部区域12%，中部区域16%。可以看出五粮液是全国性品牌。

销售模式6成通过经销模式，毛利率79%，4成通过直销模式，毛利率87%。经销模式：包括传统渠道运营商模式、KA 卖场等，主要在线下销售。以经销模式为主，采用“先款后货”的结算方式。截止2022年底，五粮液经销商数量2489家，系列酒经销商数量655家。直销模式包括三种：1）团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；2）专卖店模式，直接面向零售终端和团体消费者；3）线上销售模式，通过天猫、京东等电商平台销售产品。直销模式营收从2019年占总营收的6%，经过三年时间，直销模式占总营收的37%，CAGR达到110%。团购和专卖店业务是公司直销模式的主要抓手，是公司近两年增量来源之一。

合同负债/营收近3年比例15%、20%、17%。前五大客户营收占比13%，前五名供应商占比22%。

2021年，设计产能14万吨，实际产能10万吨，2021年销售量18万吨。2021年，设计产能14万吨，实际产能10万吨，2021年销售量12万吨。

财务情况

截止2023Q1，总资产1600亿，负债300亿，资产负债率19%，有息负债率0%。资产端构成：货币资金1000亿，占比63%，应收款项融资265亿，存货160亿，固定资产约50亿，在建工程约40亿，递延所得税资产约20亿，其他流动资产约16亿。负债端构成：应付票据账款86亿，合同负债55亿，应交税费70亿，其他应收款48亿，借款0元。

应收款项融资265亿，金额很大，应收款项融资到底是什么。2022Q3应收票据252亿，应收款项融资1亿，2022Q4应收票据1亿，应收款项融资289亿。公司的应收票据都是银行承兑票据，那为什么要把银行承兑汇票从应收票据转到应收款项融资呢？公司的注解：“因本期票据贴现利率下降，公司变更了对银行承兑汇票的管理目的，以收取合同现金流量为目的的应收票据，均变更为既以到期收取合同现金流量为目标又以出售为目标的应收票据，由应收票据分类到以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。” 有点绕口，大致意思就是银行贴现利率降低，公司将应收款的目标变更为既以收取合同现金流量为目标又以出售，本质仍然是银行应收票据，银行仍然保障100%兑付。由此看出，公司的资产负债表非常健康，类现金（1000亿+265亿）占总资产的80%。另外在建工程40亿，可以看出正在扩产。扣除不贬值白酒存货外，重资产比例只有个位数，妥妥的轻资产公司。

经营现金流量净额近三年累计660亿投资现金流量净额近三年累计-50亿。筹资现金流量净额近三年累计-335亿。常年经营现金流占营收比大于100%，2010-2022累计自由现金流1483亿，占累计扣非净利润1579亿的94%，妥妥的超级现金奶牛。

从上看出，财务面完美：高现金流、低资本支出、货币资金超多、无有息负债、轻资产。

企业治理

1）2018年定增混改2016年12月定增23亿通过，用于混改，激励对象员工、经销商、战略投资者。员工出资17亿、经销商出资4.2亿、战略投资者出资1.8亿等。引进员工持股与优秀经销商持股，激发公司内部员工潜力，加强与经销商网络的紧密合作。引入战略投资者逐步多元化公司股权结构，优化公司治理。在定增初稿时并未向公众说明本次定增是混改性质，直至证监会问询不缺钱却要定增理由是什么，这是五粮液才予以披露，回复函：原文链接。证监会核准是2016年按照当时股价8折计算为21.64元，但不靠谱的是，实施日期是2018年4月，而此时股价在60元以上，看上去是非常不齿的行为。混改作为李曙光二次创业战略的最重要的内容之一，解决了人的问题，将管理层、员工、经销商利益绑定在一起，在改革中起到了至关重要的作用。混改初衷就是为了企业长足进步，瑕不掩玉。

2）地方国企性质宜宾市政府国有资产监督管理委员会，叠加四川财政厅持有的股份，合计持股比例54%。这点就排除了财务造假的可能性。

3）持续分红 2011-2022未间断过分红，且分红比例有持续提高的趋势，期间累计分红740亿，占总扣非利润非净利润1579亿的46%。

商业模式

白酒是A股最好的商业模式。一、从经营角度上看存货不变质；对下游非常强势，先款后货，有大量预收；对上游，就是农作物加水，成本低廉，白酒高毛利率、高净利率；对新进入者，名酒都是历史流传下来的，很难打造新的名酒品牌，需要历史悠久的酿酒窖池，需要10-20年前的基酒，这都具备非常高的行业壁垒；白酒轻资产运作，不需要持续的高资本投入；高端白酒具备长期提价权，类似奢侈品；

二、从消费者角度上看白酒文化悠久；消费者对白酒有成瘾性；白酒具有社交属性，白酒价格越高越能满足人的虚荣感；不同白酒之间口味独特，拥有各自的消费群体，体现了白酒之间的差异性；购买的白酒可以存放在家里多年，时间越长越好喝，也越保值；属于快消品，复购率高。

五粮液做为中国最高端白酒之一，得益于八九十年代大规模扩产，2022年高端白酒产能已超过3万吨。

负面观点

负面观点1：小动作较多，侵蚀上市公司利益2018年23亿定增混改； 2009年34亿收购集团关联的包装公司，这包装公司净利润只有几千万； 2014年五粮液财务公司，上市公司股权占比只有36%，要知道财务公司的资金大部分来源于上市公司；没有完美的公司，每家公司都有每家公司的问题，对于净利润已超260亿的五粮液来说，我们是不是要分清主次。

负面观点2：白酒下行周期风险这条是风险。万物皆周期，白酒行业同样也不例外。目前来说高端白酒的矛盾仍然在供给侧。但我们也要想到，只有在行业出现困境的时候，才能以低估值买到长期优秀的企业。我判断眼下的库存问题是小周期，不会再出现2013-2014这么大的白酒行业危机。

负面观点3：不好喝这条不是风险。不好喝每年能卖接近20万吨，冷静想想就知道了。只能是因为五粮液白酒口味问题，某些人不习惯而已。

负面观点4：年轻人不喝白酒年少不知酒滋味，喝懂已是中年人！是年龄未到，等年纪大了自然会喝白酒，白酒是成年人的餐桌文化、是成年人的精神寄托。 “少喝酒、喝好酒”已成为社会主流，白酒销量持续下跌的同时，高端酒的占比越来越大，白酒集中度越来越高。

负面观点5：白酒消费税调整每逢市场调整的时候，这个传言就会四起。投资还是要基于事实做投资，远离谣言。

成长性

1、提价茅台市场价在2500-3500之间，而普五的价格带在1000元左右，两者之间还有很大差距 2001-2022年，五粮液出厂价从249元涨到969元，CAGR6.7%，高端名酒具备持续提价能力，具备抗通胀的能力

2、高端销量提升随着时间的推移，优酒率会不断提升，未来三年五粮液产能会从当前的3万吨上升到4万吨以上，这是五粮液公司未来营收和利润增长的重要保证。

3、系列酒在品牌收缩战略下，2020-2022年系列酒价升量跌，未来这部分被动减少的量将逐步回补。

企业估值

五粮液近五年估值中枢30PE，最低PE15倍。五粮液财务状况优秀，高现金流，无有息负债率。白酒商业模式好，具备超高护城河，高端白酒行业仍具备成长性。基于上述三点，给予五粮液25倍PE。

给予未来三年15%、12%、12%的增长率，净利润=267亿*1.15*1.12*1.12=385亿三年后估值=385亿*PE25倍=9600亿买入价需要有一定的安全边际，在企业估值的基础上打折买入，赚取价格回归价值的钱。同时考虑到公司每年的分红比例50%，非常稳定（未来或许还有持续提高的惊喜）。打五折时：（9600亿+年均分红160亿*3年）*50%=5000亿，对应股价130元以内，可买入。三年内，目标股价250元。

$五粮液(SZ000858)$ $贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$

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本篇是高ROE企业价值分析系列的第7篇。

第1篇链接: 承德露露价值分析

第2篇链接：周大生价值分析

第3篇链接：周大生“四两拨千斤”

第4篇链接：老凤祥价值分析

第5篇链接：双汇发展价值分析

第6篇链接：洋河股份价值分析

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本文作为个人对投资的思考记录，文中充满个人偏见和错误。文中提及的个股买卖点，均可能存在巨大的投资风险，再叠加企业自身也在动态变化，所以请球友们独立思考，切不可直接据此作为买卖决策，更不要未经思考冲动买入。本文评论区只回复关于企业基本面的讨论、勘错和质疑，不回复灌水、辱骂等无关留言。